Economía & Regiones, 09/03/2012.
CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). El Gobierno Nacional envió al Congreso un proyecto de nueva Carta Orgánica para el Banco Central, porque el dinero de la ANSeS y lo que viene recibiendo del BCRA, le empieza a quedar “corto” y necesita más caja que financie su nivel de gasto.
Ambos ya no alcanzan, por lo que la reforma apunta a eliminar restricciones para el uso de reservas e intensificar la utilización de Adelantos Transitorios.
En primer lugar, se busca eliminar la restricción de un nivel de reservas mínimo que respalde la base monetaria. El nivel de reservas óptimo lo decidiría el directorio del BCRA, pudiendo prestarle las reservas excedentes (a este nuevo límite) al Tesoro para financiar los vencimientos d deuda en dólares.
No obstante, al set de modificaciones previstas en el proyecto original de reforma que envió el PEN días atrás, se agregó el día de ayer una nueva modificación a la Carta Orgánica, que de implementarse podría conllevar un elevado costo, tanto en términos inflacionarios como de deterioro del Balance del Banco Central.
Dicha modificación atañe al Artículo 20º, que determina el límite máximo de Adelantos Transitorios (AT) que el BCRA puede girar al Tesoro Nacional, esto es, lisa y llanamente, la cantidad de pesos que puede imprimir el Central para financiar al Tesoro Nacional.
En la actualidad, dicho límite está determinado por la suma equivalente al 12% de la Base Monetaria (BM), más el 10% de los recursos en efectivo que el Estado hubiera recaudado en los últimos 12 meses.
El Proyecto de Reforma, mantiene inalterado el porcentaje vinculado a la BM, pero busca ampliar al 20% el porcentaje ligado a los recursos, “con carácter excepcional” y por un máximo de 18 meses.
A fines de enero, el stock de Adelantos Transitorios cerró en $67.100 millones, con un techo de $81.700 millones, de manera que el financiamiento adicional máximo era de casi $15.000 millones.
Dado que un 10% adicional de los recursos en efectivo implican $55.000 millones, el nuevo “techo” sube a $137.000 millones, con una brecha de $70.000 disponibles para financiar gasto público (déficit) nacional. Esto implica que el BCRA estaría en condiciones de imprimir un adicional de pesos equivalente a más de 10 veces el déficit primario que prevemos para 2012 ($5.000 millones teniendo en cuenta el financiamiento extraordinario).
Sin dudas, esta nueva modificación consolida el rol de financista del BCRA, y deja resuelto el problema del financiamiento nacional 2012, tanto para los vencimientos en dólares (vía Reservas) como en pesos (AT + resultado cuasifiscal).
Sin embargo, esta salida no tendrá un impacto neutro en la dinámica inflacionaria ya que, de completarseel cupo de financiamiento disponible ($70.000 millones), se haría crecer nada menos que un 32% la Base Monetaria actual.
El gobierno nacional no está acostumbrado a administrar en un marco de escasez de recursos. Con excepción del año 2009, el período 2003 / 2011 estuvo caracterizado por la subestimación de los recursos presupuestados. Así, el Poder Ejecutivo Nacional, “de la mano de los súper poderes”, asignó discrecionalmente el exceso de recursos, lo cual le permitió llevar una política de gasto público totalmente disociada del ciclo económico.
Justamente, hacia fines de 2008 la crisis internacional impactó negativamente en el nivel de actividad y en la tasa de que crecimiento de los ingresos tributarios, que cayó del 35% al 13% en 2009; ubicándose por debajo del aumento del nivel general de precios.
Los ingresos tributarios cayeron en términos reales.
En noviembre 2008 el Gobierno nacionalizó las AFJPs para apropiarse de una nueva “caja” y tener una fuente de ingresos excepcionales que le permitiera no tener que adaptar su política económica y de gasto (ambas expansivas) al nuevo marco de escasez por menor nivel de actividad.
En este marco, en 2008 / 2011 el ANSeS con el flujo de cartera del FGS ($26.000 millones) y el BCRA con utilidades ($38.000 millones) financiaron gasto corriente del Tesoro “por arriba de la línea” en $64.000 millones.
A la vez, el Tesoro también recibió $111.000 millones de financiamiento del BCRA en concepto de reservas ($46.000 millones) y adelantos transitorios ($65.000 milllones) para pagar “por debajo de la línea” deuda en dólares y en pesos respectivamente.
En pocas palabras, en 2008 / 2011 el Tesoro Nacional recibió financiamiento del ANSeS y del BCRA por un monto de $175.000 millones (ver gráfico 1).
A pesar del cuantioso financiamiento total recibido del ANSES y BCRA, el Tesoro Nacional experimenta un deterioro fiscal “sin freno”.
De modo que, de acuerdo con nuestras estimaciones, el 2012 sería el primer año en el cual el Tesoro Nacional incurriría en déficit primario aún teniendo en cuenta los ingresos extraordinarios del BCRA y del ANSeS.
En otras palabras, este año es la primera vez que los recursos heterodoxos no alcanzan para ocultar el déficit fiscal primario que ascendería (sin recursos heterodoxos) a -1.0% y -0.2% (con recursos heterodoxos) (ver gráfico 2).
Teniendo en cuenta el escenario “por arriba de la línea”, si comparamos 2012 con 2011, la tasa de crecimiento del nivel de actividad bajaría de 6.0% (2011) a 4.0% (2012) y el ritmo de expansión de los ingresos tributarios se reduciría de 33% a 28%.
Por consiguiente, si el Gobierno Nacional tuviera intenciones de seguir con su política de gasto expansivo y de estimulación de la demanda agregada, como sugieren los datos de enero último que muestran un gasto primario volviendo a crecer al 34% (ver gráfico 3), serían necesarios más ingresos heterodoxos
Paralelamente, según el Presupuesto Nacional 2012 el escenario “por debajo de la línea” muestra que hay vencimientos de deuda en dólares por US$ 6,000 millones y en pesos por $ 23.000 millones.
Sin embargo, de acuerdo con el marco legal vigente no hay reservas de libre disponibilidad ni adelantos transitorios suficientes. Mientras que las reservas de libre disponibilidad ascenderían aproximadamente a US$ 500 millones, con el tipo de cambio, el stock de reservas y la base monetaria actual; Los adelantos transitorios podrían incrementarse en $ 15.000 millones, de acuerdo a la fórmula vigente (ver gráfico 4).
El Central tiene tres formas de conseguir reservas de libre disponibilidad: depreciar el tipo de cambio para aumentar el valor de las reservas en términos de pesos; contraer la base monetaria para disminuir el pasivo respecto de las reservas; o una combinación de ambas.
En este sentido, cuanto menos se emita, menos se deberá depreciar el tipo de cambio.
Asumiendo un stock de reservas de US$ 47.000 millones y una emisión monetaria del 28% anual, el tipo de cambio nominal debería subir a $ 6.28 por dólar para conseguir las reservas de libre disponibilidad que necesita.
Contrariamente, si la emisión monetaria fuera del 15%, el tipo de cambio nominal debería depreciarse hasta $ 5.65 por dólar. Paralelamente, si se quisiera mantener el tipo de cambio nominal en $ 4.36 y pagar deuda del Tesoro con US$ 5.700 millones de reservas de libre disponibilidad, la base monetaria debería reducirse de $ 202.600 millones a $180.000 millones (ver gráfico 5).
Las tres alternativas anteriores pareciera se encuentran fuera del menú de opciones de la actual administración.
No se quiere depreciar el tipo de cambio nominal porque es la única ancla anti inflacionaria que le queda al modelo. El Ejecutivo percibe que una depreciación nominal podría acelerar el aumento de precio se impactar negativamente en el nivel de actividad.
Por otro lado, tampoco se consideraría desacelerar el ritmo de expansión monetaria porque podría llevar a un aumento de las tasas de interés y una mayor desaceleración del nivel de actividad.
El Gobierno no quiere afrontar las restricciones que conlleva su política de no emisión de deuda, tipo de cambio cuasi fijo y fuerte expansión monetaria, por lo que se ve obligado a presentar una reforma institucional -normativa y cambiar la Carta Orgánica del BCRA vigente para continuar con su política fiscal excesivamente expansiva y forzando tasas de crecimiento mayores a las sustentables de largo plazo.
En este sentido es interesante plantear un ejercicio.
Asumiendo que durante todo el actual mandato presidencial las amortizaciones e intereses de la deuda en dólares del SPN se pagan con reservas del BCRA y suponiendo un mercado cambiario equilibrado a lo largo de todo el período, la actual Presidente finalizaría su mandato dejando solamente US$ 18.000 millones en el BCRA, lo cual apenas cubriría los vencimientos de deuda (US$ 14.000 millones) del primer año del próximo Presidente.
Si a esta política de pago de deuda se le suma una política de emisión que expande la base monetaria al 20% anual, la relación base monetaria / reservas o el tipo de cambio de Convertibilidad aumentaría sostenidamente a 6.3 (2012); 9.1 (2013); 12.9 (2014) y 24.8 (2015)
Fuente: Urgente 24
